神雾陷“迷雾”，现金流危机，商业模式遭疑，欠薪3个多月

2017上半年还无比风光的“神雾双雄”，短短半年间一路从股价猛涨到封死跌停。而这只是神雾系接连遭受的“打击”之一。

风波始于2017年7月。记者梳理获悉，因被疑存在关联交易，“神雾双雄”历经长达半年多的停牌后，今年1月17日恢复正常。截至2月2日再次停牌，神雾环保下跌约38%，市值蒸发84亿元；神雾节能下跌约49%，市值蒸发80亿元。此后，重组终止、债务违约、信用等级下调、拖欠房租等问题接踵而至，更有员工反映3个多月未发薪水。

而其中，最大争议是被称为“神雾模式”的运作方式。这是一种为高耗能企业提供设计、施工、试运行等总包工程的服务模式（下称“EPC模式”）。以独创节能环保技术为核心，神雾同时拿出资金、技术参与项目，已在煤化工、火电、生活垃圾、生物质秸秆等领域进行推广。这些举措也成为关联交易的“证据”，被形容的“集团是总指挥，旗下子公司就像一枚棋子服从命令”。

“神雾属典型的轻资产企业，先天特性决定我们只能走EPC模式。”吴道洪表示，公司正处第三代节能减排技术推广阶段，全新技术要进入市场必须先做示范。

“没有成功先例，甚至是首次建设项目，市场怎么去相信你？为打消业主顾虑，我们只能被动选择技术与资金同步参与，出了技术还要出部分资金，通过联合方式尽快建立示范项目。神雾既在项目中占股，又把工程拿给自己做，此番引导性投资就成了‘工业类PPP’关联性交易。而示范项目一旦建成投产，其节能减排的示范效应显现出来，我们又会回到轻资产的EPC总承包模式上来。当然，如引进实力雄厚的战投，到底采用何种商业模式就得重新评估了。＂吴道洪说。

在吴道洪看来，资金紧张也与之密不可分。“不同于一、二代技术，三代技术可谓颠覆性革新，需要更多资金支持。动辄几十上百亿的项目，光靠神雾自己筹钱远远不够。”同时，由于工业环保项目建设周期长、回报较慢，前期建设的部分项目尚未回款，进一步加重资金负担。吴道洪认为，随着这批示范项目落地运行，技术被市场逐步认可，神雾危机也将随之化解。

这笔“救命钱”由吴道洪亲自牵头筹集。从年初复牌起不到百日，神雾已吸引湖北长江金沙江产业投资、重庆环保产业基金、新疆能源集团等近10家企业及金融机构的关注。截至目前，A轮合作基本敲定，超过15亿元资金将于近期注入，合作方是以民营企业为主。下一步还将需2-3个月继续促成B轮合作落地，以大型国企、央企为主的合作方有望带来35-55亿元注资。

“央企、国企融资能力更强、战略规划也更清晰，但有审批流程较长，内部手续较为复杂，签约耗时相应也长。神雾是在与时间赛跑，需要快速引入相对灵活的民企救急，先要维持正常运转。”吴道洪称。

种种解释与一系列行动，足够说服投资者吗？“不仅是一时资金问题，更重要的是所谓‘神雾模式’究竟可否持续？同时上了这么多项目，产业链是否铺得过快？”一位不愿具名的业内人士提出疑问。

在其看来，如未出现股价暴跌等情况，神雾仍可通过股权质押获得项目，由此贡献利润、推动市值，进而继续循环抵押、拿项目。但该闭环上任意环节一旦出现问题，极有可能演变为恶性循环，导致更为严重的危机。“曾一度被捧上天的商业模式或已成制约神雾发展的天花板。”

E20环境研究院执行院长薛涛则认为，合资合股模式本身没错，这是环保企业目前常用且较成熟的模式之一。但EPC模式业务波动性大，资本市场估值始终不如市政领域，这也是其现金流难以稳定的原因之一。“如环保监管越严，工业企业才有更多合作需求；所选上游企业所处大环境稳健，业务才相对稳定等，这些因素都可能影响企业业务。”

面对质疑，吴道洪坦言，神雾在运营机制、战略规划管理、投融资管理等方面的确存在一些问题，“这是我们的失误，下一步将联合战投共同深入调整。”而为挽回投资者信心，战投及资金到位后，将依次补上拖欠的部分员工薪水、逾期利息、部分供应商的欠款等，随后则集中主要力量加强在建项目建设，早投产快投产一批商业示范项目。“一方面增加自身造血功能，同时又可加快项目签约、推广的速度，使神雾尽快恢复到稳步发展轨道上来。”